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本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗,头图来自:视觉中国


12月16日,中央经济工作会议通稿终于落地,核心要点有两部分:一、对当下的经济研判很悲观;二、重点工作在于内需。


会议指出,当前我国经济恢复的基础尚不牢固,需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大,外部环境动荡不安,给我国经济带来的影响加深。    


……    


一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力,改善消费条件,创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入,支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。    


三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。


为什么在经济压力较大的时候,地产行业至关重要呢?在三重压力叠加的情况下,地方政府没有钱,居民也没钱,只有银行有钱;然而,只有地产属于银行有钱就能搞起来的行业。所以,千头万绪那个头还在地产,银行的钱出来,居民收入、政府收入就起来了,别的行业也能搞了。


也就是说,经济压力一般大,货币政策就成;经济压力特别大,得靠地产稳住和扩大内需。


正因为如此,重磅会议落地后,大家对地产的讨论多了起来,大有一副地产牛市要来的架势。


我们姑且不去讨论地产牛市会不会来,我们先去看看地产牛市来了会怎么样。


一、令人生厌的地产牛市


如果你拉来十个股票投资者调研,十个有八个特别厌恶地产行业。对,股票投资者极其厌恶它。


在一些微信群里,对地产行业的口诛笔伐就没有中止过:


“地产起不来,绝对起不来!”


问他们为什么,答案五花八门。然而,其他行业并没有这样的遭遇,这意味着地产行业自有其不同之处。


2017年是典型的地产牛市,那一年的关键词是棚改货币化。


那一年的股市是结构性牛市:上证50指数上涨27.19%,创业板指却下跌了9.81%。




从2017年的历史规律来看,地产链景气,使得价值股走牛,成长股承压。


然而,经历了3年的成长股牛市,成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市,那么,别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。


从这个角度来看,“地产起不来,绝对起不来”就像一句许愿,它的真实含义是——成长股熊市早日结束。


那么,股票投资者是担心经济复苏,抽走股市的流动性吗?并不是!


2020年我们也经历了一波经济复苏,但是,股票投资者们玩得很开心,大家不排斥经济复苏。


如果更细致地对比2017年和2020年,我们会发现,二者的差别在于驱动行业——2017年是地产牛市,然而,2020年是制造业牛市。


历史只会告诉我们是什么,但却不会告诉我们为什么。


二、流动性和景气之间的取舍


为了回答为什么,我们还是需要进行一些理论上的探索。


本质上,A股是一面镜子,反馈了实体经济的景气度情况。但是,这个镜子有点扭曲。



如上图所示,一方面股市反馈实体经济的景气度,另一方面股市也反馈实体经济的剩余流动性。


然而,实体经济越好,实体经济内的流动性越多,剩余流动性就越少。所以,股市是实体经济的哈哈镜。


搞清楚这个扭曲之后,我们就能明白一个关键点:流动性和景气度之间的转换比率极其重要。理想的情况是,股市损失少量的剩余流动性,换来巨大的景气度提升;最差的情况是,股市损失大量的剩余流动性,换来较少的景气度提升。


通过转换效率这个变量,我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来,放到不同的格子里。



如上图所示,在控制基础货币N的增速的情况下,地产牛市的γ比较低,制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中,如果是地产驱动,由于转换效率低,整个股市会走得比较差;如果是制造业驱动,整个股市会走得很好。


三、屋子里的大象:二手房市场


那么,为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢?这是因为地产行业有一个庞大的二手房市场。


要驱动地产链的一个先决条件是让二手房市场稳定下来,一旦这个市场开始成交活跃,它会抽走海量的流动性。


我们在《经济复苏和利率的关系》一文中,讨论过这个抽取机制:货币流通速度提高会锁定额外的超储,导致系统的必要超储率提升。




我们的二手房市场太大了,交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动,从而,对系统的剩余流动性产生显著影响。


然而,最麻烦的是,二手房市场活跃只是一个前提条件,并不会对经济景气度产生显著影响,更不会提升股票的EPS,所以,这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。


只有把这个市场填满了,让一手房销售起来,流动性和景气的互换效率γ才能提高到正常水平。


不得不说,二手房市场极其重要,但又在大家的盲区里,就像屋子里的那头大象。


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最后的结果就是,投资者希望经济复苏,但又极其痛恨地产行业驱动的复苏。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性,却吐不出什么景气度出来。


于是,我们的分类图谱可以修改成如下的样子:



四、房住不炒的紧箍咒


有人会讲,虽然地产牛市的γ不行,不是还有基础货币N嘛,为什么不能期待央行宽松呢?怕通胀,怕房价涨太多。


在前文《从费雪方程式看未来的通胀风险》中,我们讨论过这个问题。


11月16日,央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里,央行提了一个让投资者不甚理解的说法——警惕未来反弹压力


这次的中央经济工作会议也提了:


五是有效防范化解重大经济金融风险。


要确保房地产市场平稳发展,扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作,满足行业合理融资需求,推动行业重组并购,有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况,同时要坚决依法打击违法犯罪行为。


要因城施策,支持刚性和改善性住房需求,解决好新市民、青年人等住房问题,探索长租房市场建设。


要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险,压实各方责任,防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险,坚决遏制增量、化解存量。


无论是潜在的通胀压力,还是房住不炒,都意味着2015年之前的那种粗放的模式是不可能的。


多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场,而不是其他市场,所以,货币宽松是不可能的。


不难发现,在粗放模式下,水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低,但是,央行可以增加N的投放,依然可以做出水灵灵的牛市。


然而,房住不炒排除了这一个选项——在刺激地产的时候,央行增加基础货币投放,这个角度才是对房住不炒的正确认知。


事实上,房住不炒是在2016年底的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化,去三四线城市的库存。


房住不炒+棚改货币化,构造了一个极其特殊的宏观环境:基础货币N增速低,景气转换效率γ也低,于是,就有了2017年那干巴巴的地产牛市。


地产牛市可以水灵,关键看有没有房住不炒。


现在来看,紧箍咒还是有的。


站在成长股的角度,房住不炒是个双刃剑,短空长多。2017年是利空,但拉更长时间看,它是利多。


如下图所示,房住不炒之后6年里,一线城市的房价真没涨多少,平均而言没有跑过社融增速。


水都跑哪里了?在成长股里。成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市。



五、股市生态的长期变化


如果以十年国债利率作为剩余流动性的温度计,不难发现,在2017年剩余流动性急剧恶化,一度飙升至接近4%的水平。



但是,一旦熬过去最悲惨的阶段,好日子还会回来的,而且,好日子很长。


什么意思呢?如果我们站在成长股投资者的立场,房住不炒显著改变了资本市场的生态:熊市的烈度提升,但熊短牛长。


现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境:房住不炒+刺激房地产消费稳内需,剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以,我们要谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险。


因此,站在这个节骨眼还努力唱多成长的人,非蠢即坏,明明躲一波能买到超级便宜的标的,非要死多。


六、结束语


综上所述,我们可以得到以下结论:


1. 成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的,恰恰反映了某种客观事实;


2. 厌恶并没有用,我们得探索清楚背后的规律,做出正确应对;


3. 股市是实体经济的晴雨表,不过是个哈哈镜;


4. 地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ;


5. 之所以地产行业景气转化效率γ低,是因为有个二手房市场充当吞金兽;


6. 之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒,它限制了央行的基础货币投放节奏;


7. 房住不炒短期对成长股不利,长期对成长股有利;


8. 新生态下,成长股熊市惨烈,但熊短牛长;


9. 对于成长股选手,实在当不了杜兰特,就南下吧;


10. 千万别抄2020年;


11. 未来低成交量,低换手率是常态,一定要多低吸,少追高;


12. 对于结构性牛市,一定要当熊市来做,降低预期;


13. 做债的其实都是成长股选手。


本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗

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